Commentaire mensuel – Équipe Mackenzie Ivy

Perspectives mensuelles des gestionnaires de portefeuille

Adam Gofton, CFA
Vice-président, gestionnaire de portefeuille
Fonds d’actions étrangères Mackenzie Ivy

Après avoir détenu le titre de Costco pendant bien au-delà de 10 ans, nous avons pris la décision de liquider notre placement à la fin du T2 de 2024. Selon nous, le cours de l’action de Costco à ce moment-là rend difficile pour les actionnaires de réaliser un taux de rendement attrayant à l’avenir. Malgré la vente de notre position, nous jugeons toujours que Costco est une société de très grande qualité. Ci-après, nous expliquons pourquoi, présentant des perspectives sur la manière dont l’équipe Ivy évalue la qualité. Cette décision met également en lumière une composante importante de la philosophie de placement d’Ivy, la discipline en matière d’évaluation. Les rendements du cours de l’action à long terme peuvent être divisés entre la croissance des bénéfices et la variation du multiple des bénéfices. La discipline en matière d’évaluation assure que les avantages de la croissance des bénéfices ne soient pas atténués par le fait de payer un cours de l’action trop élevé.

Raisons pour lesquelles Costco est de grande qualité

Pour Ivy, l’un des éléments fondamentaux de la qualité est le fait qu’une société est dotée d’un avantage concurrentiel identifiable et qu’elle consent des investissements constants au maintien de cet avantage à long terme. À cet égard, Costco a été exemplaire.

À l’origine de l’avantage de Costco se trouve son modèle d’affaires à faible coût permettant au détaillant d’offrir les meilleurs prix aux consommateurs pour une sélection limitée de biens. Tous les processus de Costco s’articulent autour de sa position à faible coût. Par exemple :

• Sourçage : Costco vend à peu près 4 000 produits, comparativement aux 40 000 et plus d’autres détaillants, son pouvoir de négociation étant dirigé sur un sous-ensemble limité.
• Distribution : l’entrepôt sert également de surface de vente, de nombreux articles étant « prêts pour le club », ce qui signifie que les consommateurs sont les premiers à toucher les produits individuels.
• Main-d’œuvre : Costco verse des salaires plus élevés que les détaillants typiques, se traduisant par un taux de rotation moins élevé, des coûts de formation réduits, moins de vols commis par des employés et des employés plus heureux qui fournissent un meilleur service. De plus, les heures d’ouverture restreintes réduisent l’intensité de la main-d’œuvre.

Le modèle d’affaires à faible coût de Costco est également renforcé par ses pratiques culturelles. Costco limite la marge ajoutée pour ses marchands à 14 % sur les produits de marque, et à 15 % sur les produits de marques privées. Une histoire utilisée pour renforcer cette pratique est celle d’un acheteur qui a trouvé plusieurs milliers de jeans Calvin Klein à un prix unitaire de 22 $ et qui se vendaient 40 $ ailleurs. L’acheteur souhaitait en majorer le prix à 28 $, faisant remarquer qu’ils se vendraient quand même rapidement compte tenu de l’écart de prix, mais le chef de la direction de Costco a insisté pour qu’ils ne soient pas augmentés à plus de 25 $ pour contribuer à soutenir la réputation de Costco d’offrir une valeur extrême aux consommateurs. Au-delà de l’établissement du prix, la culture est également imprégnée de frugalité, qui est redirigée vers les consommateurs sous la forme de prix moins élevés. Lors d’une visite du siège social, nous avons été surpris de constater une mesure d’économie des coûts se traduisant par six petites tables ayant été rassemblées pour former une grande table de conseil pouvant accueillir 30 personnes.

Costco ne s’assoit pas sur ses lauriers et investit continuellement dans son avantage concurrentiel axé sur l’offre d’une valeur extrême aux consommateurs. Un exemple se trouve dans l’intégration verticale de la transformation du poulet et du rôtissage de noix où Costco peut utiliser son échelle pour aider les usines à exercer leurs activités de manière plus efficiente (ce qui est ensuite transféré aux consommateurs sous la forme de prix moins élevés). Un autre exemple est l’expansion continue des produits de marque privée Kirkland Signature de Costco à l’égard desquels cette dernière insiste sur un niveau de qualité qui égale ou excède celui de marques nationales tout en offrant un prix moins élevé.

Nous avons liquidé notre position dans Costco.

Lorsque l’on nous demande de résumer notre philosophie de placement en une seule phrase, nous répondons habituellement « sociétés de grande qualité à des prix raisonnables ». Et alors que Costco est dotée d’une qualité élevée évidente, l’aspect du « prix raisonnable » de notre philosophie est devenu de plus en plus remis en question jusqu’au point où nous avons ultimement liquidé notre placement à la fin du deuxième trimestre de 2024. En raison du fait que Costco est de si grande qualité, nous avons conservé notre placement dans la société pendant une longue période à un niveau de valorisation qui normalement, nous aurait fait trembler dans le cas de société de qualité seulement moyenne. Notre rendement attendu pour Costco a reculé à un niveau tellement bas par rapport à nos autres placements que même une détention à une pondération inférieure à la moyenne ne constituait plus une option pour nous.

Prendre des décisions fondées sur un faible rendement attendu peut être frustrant alors que les cours des actions défient souvent la gravité et se négocient en fonction de l’humeur à court terme. En fait, depuis notre vente, le multiple C/B prévisionnel sur un an de Costco, selon Bloomberg, a effectivement progressé depuis 47 fois à 50 fois, et le cours de l’action s’est encore bonifié. Toutefois, à long terme, nous sommes fermement convaincus que les cours des actions reflètent ultimement les paramètres fondamentaux sous-jacents des entreprises. Nous prévoyons qu’il sera difficile pour les actionnaires de Costco de réaliser un rendement attrayant à moins que la croissance de l’entreprise s’accélère de manière significative depuis les niveaux historiques (avec des difficultés additionnelles découlant des niveaux des marges de Costco qui sont également supérieures que par le passé). Dit simplement, les excellentes entreprises ne sont pas toujours d’excellents placements.

Nous notons également que des valorisations élevées peuvent indiquer des attentes élevées, et qu’il est plus probable que de petits soubresauts entraînent de fortes variations du cours des actions intégralement valorisées. En supposant que notre évaluation de la qualité de l’entreprise demeure stable, Costco pourrait être un candidat pour un retour dans le portefeuille, mais une telle décision serait tributaire d’un cours de l’action représentant un rendement attendu et un profil de qualité intéressants par rapport à d’autres placements. Nous serons patients et exercerons une discipline en matière de valorisation, deux des principes de base de l’équipe Ivy.

Répercussions plus étendues

La trajectoire de la croissance mondiale en ralentissement et les mesures connexes que les banques centrales ont prises ont été des éléments clés ayant occupé les manchettes depuis le début de l’année 2024. En réaction, le marché semble accorder des niveaux de prix plus élevés à l’égard des titres pour lesquels les résultats récents n’ont pas été controversés et qui ont une exposition limitée au ralentissement de l’économie. Comme cela est typique lorsque certains titres deviennent plus prisés par le marché et que les niveaux des coûts sont à la hausse, Ivy réattribue de plus en plus le capital dans des occasions plus attrayantes. De telles occasions se présentent habituellement lorsque le marché est aux prises avec une certaine incertitude à court terme, mais nous demeurons confiants envers les perspectives à long terme de la société.

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