Les titres de créance adossés à des prêts visent à générer des revenus plus élevés tout en préservant le capital.

Le marché des titres de créance adossés à des prêts (CLO), un instrument de placement de longue date pour les investisseurs avertis, comme les caisses de retraite, les banques mondiales et les fonds souverains, connaît aujourd’hui un regain d’intérêt en raison des FNB de CLO. Ces FNB offrent les avantages de la diversification et de la démocratisation d’une catégorie d’actif de plus de 1 300 milliards de dollars à l’échelle mondiale.¹

Le secteur des obligations titrisées (dont font partie les CLO) représente environ 25 % de l’univers des titres à revenu fixe aujourd’hui, soit plus que les obligations de première qualité et les obligations à rendement élevé combinées.²

Que sont les CLO AAA?

Un CLO est un instrument de placement qui regroupe un portefeuille de prêts et émet des titres de créance sur celui-ci. Un gestionnaire de CLO crée et gère le CLO.

Les titres de créance émis par le CLO sont garantis par l’ensemble des prêts, chaque tranche étant assortie de différents niveaux de priorité, allant du niveau AAA le plus sûr aux titres de participation les moins sûrs (une tranche est une sorte de segment au sein de la catégorie des CLO). Le taux de rendement et l’intérêt économique sont plus élevés, mais plus risqués pour les tranches inférieures, tandis que le taux de rendement est plus faible et plus sûr pour la tranche AAA, la mieux notée.

Toutefois, pour bien comprendre ce qu’est un CLO, vous devez d’abord comprendre ce qu’est un prêt à taux variable.

Les prêts à taux variable sont des instruments financiers utilisés par les sociétés, qui détiennent habituellement une position de premier rang dans la structure du capital de la société. Ces prêts sont garantis par les actifs de la société et ont la priorité de paiement.

Les prêts sont habituellement accordés par un groupe ou « syndicat », souvent appelé « prêt syndiqué à grande échelle » (PSGE), lorsqu’il est fourni par un consortium de banques et d’investisseurs. Ces prêts visent à aider les emprunteurs de qualité inférieure à répondre à leurs besoins de financement.

Les prêts sont assortis de coupons à taux variable, habituellement fondés sur le taux de financement à un jour garanti (SOFR) plus un écart de crédit déterminé.

La position garantie de premier rang des prêts dans la structure du capital a entraîné de faibles taux de défaillance et des taux de recouvrement élevés.

L’un des plus importants FNB de prêts à taux variable au Canada est le FNB de revenu à taux variable Mackenzie. Les investisseurs qui souhaitent en savoir plus sur cette catégorie d’actif peuvent consulter des ressources supplémentaires ici.

Si l’on examine les taux de défaillance et de recouvrement historiques des 24 dernières années, ils ont été de 2,37 % en moyenne (asymétrie par rapport aux données de 2009 autour de 9 %)³.

Si l’on examine un CLO typique, la tranche AAA représente habituellement 65 % de la structure du capital. La perte nette du bassin sous-jacent de prêts doit être supérieure à 35 % pour que cette tranche soit touchée, d’où sa note AAA.

Quelques paramètres financiers sur le marché des CLO⁴ :

Les titres de créances adossés à des prêts (CLO) sont habituellement des instruments à taux variable à rendement élevé.

Les CLO représentent un marché de 1 300 milliards de dollars américains, tandis que les prêts à taux variable sous-jacents représentent un marché de 1 420 milliards de dollars américains⁵.

Il y a plus de 1 000 émetteurs de prêts et, à l’heure actuelle, 1 300 prêts sont en circulation.

La taille moyenne d’un CLO est de 450 millions de dollars américains et comprend environ 150 prêts (avec une cote de crédit moyenne de B+). Il faut beaucoup de crédit.

Les gestionnaires de CLO créent les CLO et il y a environ 158 gestionnaires de CLO basés aux États-Unis dans le monde¹.

Les CLO offrent des caractéristiques intéressantes aux investisseurs, notamment :

• Revenu plus élevé : le taux s’ajuste en parallèle avec les taux d’intérêt à court terme.
• Préservation du capital : les CLO AAA ont une priorité dans la structure du capital.

Fonctionnement des CLO

Lors de sa création, un CLO lève des fonds pour acquérir un portefeuille de prêts en vendant à des investisseurs différentes tranches de titres de créance et d’actions, allant de la notation AAA aux actions. Chaque tranche a une priorité de réclamation distincte à l’égard des rentrées de fonds du portefeuille de prêts et des niveaux d’exposition aux pertes de la garantie sous-jacente. La distribution des rentrées de fonds commence par les tranches de titres de créance les plus élevées de la structure du capital du CLO (AAA) et se poursuit jusqu’à la tranche d’actions de second rang, selon une méthode de distribution connue sous le nom de cascade.

La cascade des rentrées de fonds ainsi que les tests de rendement et les limites de concentration des garanties offrent divers degrés de protection aux tranches des titres de créance du CLO. La tranche AAA, la plus élevée et la mieux notée, porte le coupon le plus bas, mais elle a le droit le plus élevé sur les distributions de rentrées de fonds et est la plus éloignée des pertes. Les tranches AAA de premier rang ont le premier droit sur les rentrées de fonds et bénéficient du soutien au crédit des tranches subordonnées, qui absorbent les pertes potentielles en premier. En outre, les tranches AAA bénéficient de protections structurelles : le gestionnaire du CLO effectue des tests de rendement sur le portefeuille de prêts afin de détecter toute détérioration de la garantie sous-jacente. Si ces tests sont déclenchés, le gestionnaire du CLO réoriente les rentrées de fonds des tranches inférieures pour payer d’abord les tranches supérieures.

La combinaison de la priorité sous-jacente des prêts, de leur faible taux de défaillance et de leur taux de recouvrement élevé, ainsi que de la structure des titres de créance adossés à des prêts, n’a entraîné aucune perte pour les prêts commerciaux avec droit de survie AAA depuis leur création⁶.

Les tranches mezzanine offrent des coupons plus élevés, mais sont plus exposées aux pertes et offrent des cotes plus faibles. La tranche d’actions, la partie la moins importante et la plus risquée de la structure du capital des CLO, n’est ni notée ni assortie de coupons. Il s’agit plutôt d’une réclamation à l’égard des rentrées de fonds excédentaires restants une fois que toutes les tranches d’obligations ont été remplies. Les tranches de premier rang AAA sont les plus importantes et représentent habituellement 70 % de la structure du capital. Les tranches mezzanine notées AA à BB représentent chacune environ 4 % à 12 % de la structure du capital des CLO. Les tranches en actions représentent généralement environ 8 % à 10 % de la structure du capital⁷.

Est-ce en raison de 2008? S’attaquer aux mythes qui entourent les titres d’emprunt titrisés

Certains investisseurs peuvent associer la titrisation à la crise financière mondiale de 2008. Si les instruments titrisés ont certainement joué un rôle, la racine du problème vient de ce qui a été titrisé.

Le principal problème était que certaines créances titrisées (CDO) étaient fondées sur des prêts hypothécaires à risque et des prêts en souffrance.

Il existe des différences cruciales entre les CLO et les CDO :

Les CLO sont fondés sur des prêts garantis de premier rang assortis de faibles taux de défaillance et de taux de recouvrement élevés.

Même si les CLO AAA n’ont affiché aucun défaut de paiement durant la grande crise financière, les règles ont été renforcées depuis. Voici quelques différences notables :

• Les agences de notation exigent désormais que les CLO soient davantage garantis.
• Les CLO sont maintenant garantis presque exclusivement au moyen de prêts garantis de premier rang.
• La documentation est plus conviviale pour les investisseurs, car les gestionnaires de CLO raccourcissent la période de négociation.

Cela devrait rappeler aux investisseurs qu’ils doivent comprendre la structure dans laquelle ils investissent, mais surtout qu’ils doivent faire preuve d’une grande diligence en ce qui concerne les actifs sous-jacents auxquels ils sont exposés.

En conclusion, que sont les FNB de CLO AAA?

Les FNB de CLO AAA sont des FNB qui fournissent une exposition à un panier de CLO (entre 80 et 1 000 en général), chacun fournissant une exposition à la tranche AAA d’un ensemble de prêts sous-jacents (entre 150 et 200 en général).
La structure des FNB permet une liquidité intrajournalière, une diversification et une facilité d’accès à un marché sophistiqué qui n’est pas facilement accessible aux investisseurs individuels.

Les FNB de CLO AAA ont attiré des dizaines de milliards d’actifs d’investisseurs au cours des dernières années, car leurs principales caractéristiques (notation AAA, rendement relatif élevé et faible risque de taux d’intérêt) et leurs antécédents ont attiré l’attention d’une base d’investisseurs plus large que le marché institutionnel cible historique.

Restez à l’affût du lancement du FNB d’obligations de prêts collatérisés AAA Mackenzie à la fin d’avril 2025.

Sources :

1 Source : UBS, Bloomberg et BofA Global Research, au 31 décembre 2024.                                                                                                                                       

2 Busting the bias against U.S. securitized - Janus Henderson Investors, US Investor.

3 Source : Placements Mackenzie, au 28 février 2025.

4 Source : Placements Mackenzie.

5 Source : Morgan Stanley, Floating-Rate Loan Market Monitor.

6 Source : S&P Global, « Default, transition and recovery. 2022 Annual Global Leveraged Loan and CLO Default and rating transition study », 26 mai 2023.

7 Source : Guggenheim, « Understanding Collateralized Loans Obligations ».

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